摘要
近期連盤(pán)玉米、淀粉高位震蕩盤(pán)整，資金對(duì)玉米鏈關(guān)注減弱，但自春節(jié)過(guò)后，CS-C價(jià)差走勢(shì)較為順暢，連續(xù)兩次突破震蕩平臺(tái)，昨日收盤(pán)5月CS-C價(jià)差站上季節(jié)高點(diǎn)，CS-C收盤(pán)價(jià)573元/噸。在原料高企、副產(chǎn)品價(jià)格歷史性高位、庫(kù)存高位的情況下，利潤(rùn)價(jià)差走擴(kuò)的行情是回歸合理價(jià)差區(qū)間，還是重演3月CS-C臨近交割月迅速走強(qiáng)至800元/噸的行情，筆者認(rèn)為當(dāng)前位置，做縮價(jià)差會(huì)更有安全邊際。
節(jié)后至今，連盤(pán)玉米、淀粉弱勢(shì)調(diào)整，玉米5月合約2650-2700關(guān)口附近爭(zhēng)奪激烈，淀粉跟隨玉米走勢(shì)，走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，更多體現(xiàn)在CS-C價(jià)差套利上面。2月底，臨近交割月前4個(gè)交易日，CS-C2103快速走強(qiáng)創(chuàng)歷史新高，進(jìn)入交割月前一天盤(pán)中一度突破至826元/噸，收盤(pán)743元/噸，創(chuàng)3月CS-C套利價(jià)差新高。2月底吉林產(chǎn)地現(xiàn)貨價(jià)差也在650左右（吉林淀粉3450、玉米2800），價(jià)差走強(qiáng)更多是走現(xiàn)貨回歸邏輯，但3月合約的持倉(cāng)、成交量偏低，非主力合約的市場(chǎng)關(guān)注度也較低。再看1月CS-C價(jià)差，與3月價(jià)差截然相反，價(jià)差重心長(zhǎng)期維持在300附近震蕩。而近期5月價(jià)差的異常走強(qiáng)，再度引起市場(chǎng)的關(guān)注。
從天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，自1月下旬起，受原料成本大幅提升，淀粉企業(yè)大幅上調(diào)出廠報(bào)價(jià)，淀粉即期加工利潤(rùn)拉升至歷史高位，而后維持在100-200元/噸附近。春季期間淀粉開(kāi)機(jī)率較去年同期大幅提升，淀粉處于主動(dòng)累庫(kù)階段，基差迅速走強(qiáng)，盤(pán)面至今仍維持貼水狀態(tài)。從庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存處于歷史同期高位，隨著開(kāi)機(jī)率持續(xù)提升、加工利潤(rùn)刺激企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)累庫(kù)，庫(kù)存將會(huì)繼續(xù)累積。往年季節(jié)性規(guī)律看，年后需求走弱、企業(yè)被動(dòng)累庫(kù)，而今年受高價(jià)原料帶動(dòng)上游淀粉提價(jià)后，下游需求異常走強(qiáng)、季度訂單反而走強(qiáng)，淀粉糖需求走出預(yù)期差行情，下游對(duì)高價(jià)淀粉、淀粉糖的接受度仍較高。
隨著3-4月份淀粉庫(kù)存繼續(xù)走強(qiáng)，淀粉或?qū)⑦M(jìn)入被動(dòng)累庫(kù)的階段，之前主動(dòng)走強(qiáng)的基差面臨如何修復(fù)的問(wèn)題。從現(xiàn)貨角度來(lái)看，淀粉走貨順暢、下游短期對(duì)高價(jià)淀粉接受度較高，但隨著淀粉庫(kù)存的累積，預(yù)計(jì)后期高位基差將是雙向修復(fù)，現(xiàn)貨走弱+盤(pán)面走強(qiáng)，但淀粉盤(pán)面的走強(qiáng)仍然主要跟隨原料玉米?；氐紺S-C價(jià)差，一方面受淀粉需求反季節(jié)性提振影響，另一方面近期企業(yè)受副產(chǎn)品下滑，企業(yè)也有挺價(jià)淀粉的意愿。按照各類副產(chǎn)品產(chǎn)出率折算的副產(chǎn)品綜合價(jià)格已經(jīng)超過(guò)2014年的高點(diǎn)，近期受油脂油料版塊下滑帶動(dòng)，尤其是蛋白粉、玉米纖維的下滑，短期副產(chǎn)品價(jià)格高位回落，考慮到蹺蹺板效應(yīng)，淀粉廠挺價(jià)淀粉的意愿也相對(duì)較強(qiáng)。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)淀粉-玉米價(jià)差定價(jià)邏輯也有一定分歧，認(rèn)為當(dāng)前淀粉盤(pán)面定價(jià)反映華北玉米，而玉米盤(pán)面反映小麥飼用替代。不過(guò)從5月、7月、9月的CS-C的價(jià)差結(jié)構(gòu)曲線看，呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)期利潤(rùn)收窄。筆者認(rèn)為隨著本輪淀粉下游反季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)收尾，淀粉玉米價(jià)差有望回歸正常區(qū)間。淀粉及副產(chǎn)品價(jià)格均創(chuàng)歷史高位后，長(zhǎng)周期淀粉需求上漲過(guò)程中的淀粉糖-白糖、淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代優(yōu)勢(shì)均不再明顯，而且淀粉自身下游年度需求在2019年后接近飽和，長(zhǎng)期逢高做空還是大邏輯，而且當(dāng)前的高位價(jià)差做縮也有一定的安全邊際。此外，近期5月玉米在2650-2700區(qū)間盤(pán)整磨底后，考慮到貿(mào)易糧成本和東北小麥玉米替代價(jià)差關(guān)系，隨著3月份基層農(nóng)戶潮糧壓力收尾，后期北港回歸貿(mào)易商干糧定價(jià)邏輯上，近月玉米有望企穩(wěn)反彈，而3-4月份淀粉庫(kù)存有望轉(zhuǎn)為被動(dòng)累庫(kù)，價(jià)差回歸的概率較大。
關(guān)注后期是否回歸正常區(qū)間。
圖1 5月CS-C價(jià)差及CS05基差（元/噸）
圖2 淀粉加工利潤(rùn)（元/噸）及樣本企業(yè)庫(kù)存（噸）
圖3 淀粉副產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）
圖4 淀粉及淀粉糖月度需求量（萬(wàn)噸）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、天下糧倉(cāng)、淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)、中糧期貨研究院
（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：張大龍）
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